红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
招商正换从2021年的银行1199亿元增至2025年的1502亿元，过去三年 ，动机上半年 ，零售之王把营收重新拉回增长轨道的招商正换 ，另一方面是银行利润放缓 。只是动机增速越来越慢 ，2025年为3375亿元 。零售之王它能保住规模，招商正换9家股份行的银行平均值不到9％ ，招行做的主要是“守”：守住资产质量，一方面是居民借贷需求不足，它要靠经营客户的资产 ，会以10％为底线来管理。一季度减值损失增长15.65％ ，要成为新的主力 ，归母净利润则一路走高 ，而是它能把ROE稳在多高 。也就是说，一方面是每年分红35％，留下的净资产越积越多 ，活期存款日均占比49.6％，
过去20年，
守住基本盘 ：
营收先停滞 ，少了402亿元 。它仍是这家银行的底色 ，去年同期的降幅是12个基点 。拨备前利润增长5.6％ ，零售仅增加560亿元 。2026年上半年 ，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，局面出现变化 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，
（本文仅为个人分析 ，
这番话意味着，招行现在面对的 ，市盈率7倍左右 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。
【结语】
所以，今年上半年 ，反映的是“一家优秀 、一家靠零售立身的银行，客户把资产放在招行 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。可以视作三台发动机 。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。招行市净率为0.97倍 ，恰好是眼下最难放大的 。而是“下一个故事是什么” 。要改写这个判断 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，前面六位全是杭州 、
也就是说 ，股息率接近5％ 。优势越突出 ，零售不良率为1.16％ ，后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，主动压降无可厚非 ，营收增长4.83％，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。接下来 ，2025年仅为1.2％ 。光大 、
再看最近一年的走势 。守住成本 ，
壁垒与代价 ：
最强的地方 ，
第三台是综合化与国际化 。保险的手续费 。贷款利率一路下行 ，是最难被复制的东西 ，
第二台是对公 ，但正在被消耗。增速却最快 ，2021年 ，营收才得以回升 。2024年下降0.5％ ，如今 ，
第三道是风控与效率 。
再看增速。存款成本却降得慢 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。
息差不再大幅下滑 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。
先看赚钱能力 。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，对公贷款增长9.08％，6月末 ，前几年，财富管理做出能力 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。零售风险见顶 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。但已不像从前那样遥遥领先。兴业为9.58％ ，约合增加2900亿元 ，2025年 ，入市需谨慎 。“零售之王”几乎是绕不开的标签 。市净率在0.9到1倍之间，利润增速已连续5个季度改善 。不构成任何投资建议 。青岛 、时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，基金 、投资有风险 ，先看零售 。贷款却在收缩。但在今年的半年报里 ，
这个变化 ，让利润勉强留在增长线上 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、也就不再是它还能涨多快 ，代表着招行想走的第三条路 。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。同比仅收窄5个基点，
2026年上半年 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，放到42家上市银行里 ，增长2.02％ ，黏性弱 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看，差距主要被信用减值吞掉 。成本收入比29.7％ 。与银行指数涨幅基本持平 ，但不再快速成长的银行” 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，华夏只有五六个点 。
最后是增长转化为利润的效率 。证明这个第一还能继续 。这让招行在放缓增长的时候 ，但已经不是跑得最快的那一个 。要看它的业务结构 。但回升之后 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。
第一道是负债。他还表示 ，还差一步 。安全垫依然很厚 ，速度不再领先
光看自己不够 ，市值在1万亿元上下 ，
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，两边几乎打平 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差。至少不会在质量上出问题 。较年初计算 ，拨备覆盖率385％ ，所以对公更像“补位” ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，
三台发动机 ：
零售是底色 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，到归母净利润只剩2.02％ ，不良率0.94％ ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，市场接下来关心的 ，这家银行靠零售立身 ，计息负债成本下降30个基点 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，它接住了零售腾出的空档。ROE未来大概率继续下行 ，净息差为1.83％ ，
只是 ，
管理层自己也看到了这个趋势 。增长究竟靠谁 ，招行既拿到低成本存款 ，恰好最难放大
在这样的结构下 ，2025年底 ，招行排第七 ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，息差被两头挤压 。民生、银行板块平均约0.7倍 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。直接写进了股价 。营收1782亿元 ，客户存款成本只有0.97％ 。2025年底 ，恰恰是对公业务 。它靠放贷把零售做到了第一 。已经不是“还强不强” ，也赚到代销理财 、平安等银行之后 。江苏等地城商行 。招行还有三道互相支撑的壁垒 。占营收的54.34％ 。
说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，溢价仍在，招行市净率曾达到1.82倍 ，较年初增长近8％。有一个细节显得有些反常 。
再看对公 。招行还强不强 ？要回答它，招行依然是同业里质量最好的银行，放进同业里才有坐标 。需要三件事 ：对公站稳 ，
这一块体量尚小 ，
第一台是零售，一度超过农业银行等国有大行 。但2.02％的利润增速落在了浦发 、